Cap table : lire qui possède quoi, et pourquoi les parts fondent

Un fondateur détient 100 % de sa société le jour de sa création. Quatre ans et trois levées plus tard, il en détient 46 % — et la valeur de sa participation a pourtant été multipliée par vingt. Ces deux faits ne se contredisent pas : c'est toute la logique du tableau de capitalisation.

Le document qui dit qui possède quoi

La cap table — ou table de capitalisation — est le document qui recense, à un instant donné, qui détient quoi dans une société : les fondateurs, les salariés, chaque investisseur entré à chaque tour de financement, et le pourcentage du capital que chacun représente. C'est le référentiel unique de la propriété d'une entreprise non cotée.

Les tantièmes d'une copropriété

Le mécanisme fonctionne comme les tantièmes d'une copropriété. Chaque copropriétaire détient une fraction de l'immeuble exprimée en millièmes. Le jour où l'assemblée décide de financer la construction d'un étage supplémentaire en accueillant un nouveau copropriétaire, le total reste 1 000 millièmes : les parts de chacun sont donc recalculées à la baisse. Personne n'a rien vendu, personne n'a été lésé — mais chaque quote-part porte désormais sur un immeuble plus grand. Un tour de financement produit exactement cet effet sur une cap table : de nouvelles actions sont créées, le nombre total d'actions augmente, et les pourcentages existants se contractent mécaniquement. C'est ce qu'on appelle la dilution.

Comment les pourcentages se recalculent

Trois notions suffisent à lire un tour de table.

Avant l'argent, après l'argent. Deux valorisations circulent lors d'une levée. La valorisation dite pre-money est la valeur accordée à l'entreprise avant l'arrivée de l'argent. La post-money est simplement la somme de la pre-money et du montant levé. Le pourcentage obtenu par le nouvel investisseur correspond au rapport entre son investissement et cette post-money. Une société valorisée 4 millions d'euros pre-money qui lève 1 million affiche une post-money de 5 millions : l'investisseur détient donc 20 % du capital, et les actionnaires déjà présents conservent les 80 % restants.

Les tours se multiplient, ils ne s'additionnent pas. C'est le point le moins intuitif. Après ce premier tour à 20 %, un deuxième tour cédant lui aussi 20 % ne laisse pas 60 % aux fondateurs, mais 80 % × 80 %, soit 64 %. Trois tours à ce rythme aboutissent à 51 %, et la réserve d'actions destinée aux salariés — décrite plus bas — fait généralement descendre le résultat sous les 50 %. La part du fondateur diminue donc à chaque étape sans qu'il ait jamais vendu une action — et chaque tour lui coûte de moins en moins de points de capital, puisque le même pourcentage de dilution s'applique à une part déjà réduite. Ce que ce seuil de 50 % implique dépend ensuite de la forme juridique : dans une SAS, la forme retenue par la quasi-totalité des start-up françaises, ce sont les statuts et le pacte d'actionnaires qui fixent les majorités requises, et non un seuil légal automatique.

La part réservée aux salariés. Une fraction du capital, généralement 10 à 15 %, est mise de côté pour être distribuée aux salariés, le plus souvent sous forme de BSPCE (bons de souscription de parts de créateur d'entreprise), un dispositif français qui permet d'acheter plus tard des actions à un prix fixé aujourd'hui. Cette réserve, appelée pool, apparaît dans la cap table même quand rien n'a encore été distribué : on parle alors de cap table « pleinement diluée », c'est-à-dire calculée comme si tous les droits existants avaient déjà donné lieu à des actions.

Les ordres de grandeur sont stables et publiquement documentés, mais ils viennent presque tous des États-Unis. Sur la plateforme Carta, qui suit plusieurs milliers de sociétés nord-américaines, la dilution médiane des deux premiers tours se situe entre 19 % et 20 % — un niveau conforme aux standards historiques du secteur, en léger recul sur deux ans ; elle tombe à 12-13 % aux tours plus tardifs, quand les montants levés sont plus gros mais la société bien plus valorisée. Au quatrième trimestre 2025, la valorisation post-money médiane atteignait 24 millions de dollars au premier tour et 78,7 millions au tour suivant (source : Carta, mars 2026). Aucune statistique française équivalente sur la dilution n'est publiée à ce jour. Ce qui est mesuré en France, ce sont les montants : les start-up y ont levé 7,4 milliards d'euros en 618 opérations en 2025, en repli de 5 % en valeur et de 15 % en nombre d'opérations sur un an (source : baromètre EY du capital-risque, janvier 2026).

Ce qu'un pourcentage ne dit pas

Un pourcentage de capital renseigne sur une seule chose : la propriété économique. Deux dimensions tout aussi décisives se lisent ailleurs.

Le pouvoir de décision d'abord. Le droit de vote, les sièges au conseil et la liste des décisions nécessitant l'accord des investisseurs figurent dans le pacte d'actionnaires, un contrat signé entre associés. Un investisseur qui ne détient que 20 % du capital peut parfaitement y disposer d'un droit de veto sur une vente de la société.

L'ordre de paiement ensuite. Les investisseurs reçoivent généralement des actions dites de préférence, assorties d'une clause qui fixe qui est remboursé en premier le jour de la vente, et à hauteur de quel montant. Détenir 60 % du capital ne garantit donc pas de percevoir 60 % du prix de cession.

Trois pièges de lecture

La réserve pour les salariés est le plus souvent créée avant le tour. Quand un investisseur exige qu'un pool soit constitué ou élargi et inclus dans la valorisation pre-money, ce sont les actionnaires déjà présents qui en supportent seuls la dilution. Le même tour, avec un pool constitué après l'opération, aboutirait à une répartition différente.

Certains engagements restent invisibles jusqu'à leur conversion. Une entreprise peut avoir émis des titres qui ne sont pas encore des actions mais le deviendront plus tard, souvent à prix réduit : obligations convertibles, ou bons de souscription. Ils n'apparaissent pas au capital tant qu'ils n'ont pas été convertis, mais ils créeront des actions au tour suivant. Une cap table qui les ignore sous-estime donc la dilution à venir. L'usage est massif aux États-Unis, où 92 % des tout premiers tours passent par un contrat spécifique appelé SAFE (source : Carta, State of Seed, 2025) ; en France, le mécanisme le plus proche est le BSA-AIR, sans statistique publique équivalente sur sa diffusion.

Un pourcentage n'est pas une valeur. La dilution n'appauvrit pas mécaniquement : détenir 46 % d'une société valorisée 60 millions d'euros vaut mieux que 100 % d'une société qui n'a pas trouvé son marché. Ce qui compte est le produit du pourcentage par la valorisation — et cette valorisation reste une estimation issue de la dernière transaction, pas un prix observable sur un marché.

Lire une cap table seule, c'est lire les tantièmes d'une copropriété sans le règlement de copropriété à côté : les chiffres sont exacts, mais la moitié des règles du jeu manque. Le pacte d'actionnaires et les titres convertibles comblent ce vide — pas l'inverse.

À retenir

• La cap table recense qui détient quel pourcentage du capital ; chaque tour crée de nouvelles actions et réduit mécaniquement les parts existantes, sans que personne n'ait vendu quoi que ce soit.
• La dilution se multiplie d'un tour à l'autre au lieu de s'additionner : trois tours à 20 % laissent 51 % du capital, que la réserve destinée aux salariés fait ensuite passer sous les 50 %.
• Le pourcentage détenu ne dit rien du pouvoir de décision ni de l'ordre de paiement à la sortie : ces deux points se lisent dans le pacte d'actionnaires et les clauses attachées aux actions de préférence.