Fonds de continuation : ce que recommande l'ILPA face au conflit d'intérêt

Quand une société de gestion rachète une participation à elle-même, via un nouveau fonds qu'elle gère aussi, qui garantit que le prix est juste ? L'ILPA a formalisé une réponse : la mécanique des fonds de continuation, expliquée pas à pas.

Trente jours pour répondre, sans autre avis que celui du vendeur

Un investisseur institutionnel reçoit un courrier de son gérant de fonds de private equity : la société qu'il détient depuis huit ans va être transférée dans un nouveau véhicule, avant l'échéance du fonds actuel. Il doit choisir sous un délai compté : rester investi dans le nouveau montage, ou encaisser sa part maintenant. Le prix de la transaction a été fixé par la société de gestion qui gère les deux fonds à la fois. Loin d'être un cas isolé, ce scénario s'est répété plusieurs centaines de fois à travers le monde en 2025.

Un fonds de continuation est un nouveau véhicule créé par une société de gestion pour racheter, à un fonds existant qu'elle gère déjà, une ou plusieurs sociétés qu'elle souhaite continuer à détenir au-delà de la durée de vie prévue. La société de gestion se retrouve alors des deux côtés de la transaction : vendeuse et acheteuse. L'ILPA, l'association mondiale qui représente les investisseurs (les Limited Partners, ou LP) engagés dans des fonds de private equity, a formalisé des recommandations pour encadrer ce processus.

Le même agent des deux côtés de la transaction

Imaginez un agent immobilier qui représente à la fois le vendeur et l'acheteur d'un même bien : il fixe le prix, négocie les conditions, et touche une commission des deux côtés. Une telle configuration n'est pas interdite en soi, mais elle appelle une garantie : un expert indépendant qui valide que le prix reflète bien le marché, pas seulement l'intérêt de l'agent à conclure vite. Un fonds de continuation pose exactement cette question, à une tout autre échelle : plusieurs centaines de millions d'euros, et des investisseurs institutionnels qui n'ont pas toujours les moyens de challenger seuls la valorisation qu'on leur propose.

Comment le montage se déroule, chiffres à l'appui

Le schéma se répète d'une opération à l'autre. Une société de gestion identifie, dans un fonds arrivé ou proche de sa fin de vie (généralement dix ans), un actif qu'elle juge encore porteur de croissance. Plutôt que de le céder à un tiers ou de le conserver au-delà du terme prévu, elle crée un véhicule séparé qui rachète la participation. Les investisseurs du fonds initial reçoivent alors le choix entre trois options : réinvestir dans le nouveau véhicule, sortir immédiatement en liquidités, ou combiner les deux. Un investisseur tiers, souvent un fonds secondaire spécialisé, entre généralement au capital du nouveau véhicule et sert de point de repère sur le prix.

En France, selon l'étude annuelle de France Invest, les cessions en valeur ont atteint 14,0 milliards d'euros en 2025 (+9 %), portées par les fonds de continuation, alors même que le nombre d'opérations recule (1 232 cessions). Sur les investissements hors infrastructure, la progression de 11 % s'explique presque entièrement par ces véhicules : hors leur contribution, les montants investis auraient reculé de 1 %. Les montants qu'ils ont engagés ont été multipliés par 3,8 entre 2024 et 2025.

À l'échelle mondiale, le marché secondaire du private equity a atteint un record de 233 milliards de dollars en 2025 selon une étude Lazard, en hausse de 53 % sur un an. Les fonds de continuation y représentent 86 % des opérations initiées par les gérants. Le premier semestre 2026 confirme la tendance : le volume du marché secondaire dépasse 120 milliards de dollars selon des données Evercore relayées par PitchBook, en hausse de 20 % sur un an.

Face à ce choix, Jefferies observe que le taux de réinvestissement des investisseurs institutionnels a progressé pour atteindre environ 15 % en 2025, un niveau qui traduit une confiance croissante envers ces structures — la majorité des investisseurs continuant néanmoins à préférer la liquidité immédiate.

Le souscripteur final n'est presque jamais autour de la table

Un particulier n'investit presque jamais directement dans un fonds de continuation : l'accès passe par un véhicule intermédiaire — société de gestion, fonds de fonds, ou plateforme de private equity grand public — qui agit lui-même comme souscripteur du fonds primaire concerné. C'est ce véhicule intermédiaire qui reçoit la notification de la transaction et qui exerce, ou délègue, le vote au sein du comité consultatif des investisseurs (le LPAC, Limited Partner Advisory Committee). La qualité du processus suivi par le gérant du fonds primaire — délai de décision laissé aux investisseurs, accès à un conseiller indépendant, existence d'une option de statu quo pour ceux qui restent — détermine en grande partie si l'intérêt du souscripteur final a été préservé ou simplement dilué dans la chaîne d'intermédiation.

Ce qu'un processus bien mené doit démontrer

L'ILPA a formalisé, dès 2023, ce qui distingue un processus rigoureux d'un processus expédié. Le comité consultatif des investisseurs du fonds primaire doit voter explicitement pour lever les conflits d'intérêt liés à la transaction, après avoir reçu la justification du gérant et les alternatives envisagées. Un conseiller indépendant, accessible aux investisseurs, doit organiser une mise en concurrence sur le prix ; un avis d'équité indépendant est recommandé selon les cas. Les investisseurs qui choisissent de rester dans le nouveau véhicule doivent bénéficier d'une option dite de statu quo : mêmes commissions, pas de carried interest qui se cristallise à leur détriment. Le délai de décision minimal recommandé est de trente jours calendaires (ou vingt jours ouvrés). En juin 2026, l'ILPA a publié un projet de mise à jour de ces recommandations, en consultation publique jusqu'au 5 août 2026, qui renforce les exigences de justification du prix et de rigueur du processus, accompagné d'une grille d'auto-évaluation destinée aux gérants. Ces standards ne garantissent pas qu'une opération soit avantageuse pour un investisseur donné — ils indiquent seulement si le processus qui a fixé le prix mérite la confiance qu'on lui accorde.

À retenir

• Un fonds de continuation transfère un actif d'un fonds arrivant à échéance vers un nouveau véhicule géré par la même société de gestion, qui se retrouve vendeuse et acheteuse.
• En 2025, ces véhicules ont représenté 86 % des opérations GP-led mondiales (Lazard) et l'essentiel de la croissance des cessions françaises (France Invest).
• L'ILPA recommande un vote du LPAC, un conseiller indépendant et une option de statu quo — un nouveau standard est en consultation publique jusqu'au 5 août 2026.