Liquidité des fonds de private equity : les neuf outils d'AIFM 2, et les trois qui servent

Début juin 2026, un gérant international a plafonné les rachats de son fonds evergreen de private equity de 8,6 milliards de dollars : les demandes de sortie atteignaient 9,8 % de l'actif net, contre un plafond contractuel de 5 %. Le mécanisme, prévu dès la conception du fonds, a joué exactement le rôle attendu.

Organiser la sortie, pas la garantir

Un mécanisme de liquidité, c'est une règle qui étale, ralentit ou suspend les sorties d'un fonds quand ses actifs ne peuvent pas être vendus au rythme où les investisseurs demandent leur argent. Aucun de ces outils ne crée de liquidité : ils répartissent dans le temps une sortie qui, sinon, forcerait des ventes d'actifs en catastrophe.

Le puits du village en période de sécheresse

Un puits collectif alimente un village pendant une sécheresse. Si tous les foyers puisent en même temps, le puits s'assèche et les derniers arrivés repartent les mains vides. La commune impose alors un quota journalier par foyer, parfois une liste d'attente pour le lendemain. Le puits ne contient pas plus d'eau qu'avant : le quota ne l'augmente pas, il évite seulement qu'elle disparaisse d'un coup au profit de quelques-uns. Un fonds evergreen de private equity applique la même logique : ses participations non cotées ne se vendent pas en quelques semaines, donc il rationne ses sorties plutôt que de les honorer toutes à la fois.

Neuf outils inscrits dans la directive

Depuis le 16 avril 2026, la directive AIFM 2 — AIFMD II dans sa version anglaise, directive (UE) 2024/927 — impose un cadre commun à tout fonds alternatif ouvert en Europe. Son annexe V énumère neuf outils de gestion de la liquidité, et chaque société de gestion doit en inscrire au moins deux dans le prospectus de chaque fonds ouvert, choisis parmi les points 2 à 8 :

1. Suspension des souscriptions, rachats et remboursements — blocage temporaire et total.
2. Gate, ou plafonnement des rachats — limitation partielle des remboursements sur une période donnée.
3. Prolongation des délais de préavis — allongement du délai entre la demande de rachat et son exécution.
4. Frais de remboursement — coût facturé au sortant pour couvrir le coût de liquidité qu'il impose au fonds.
5. Ajustement de la valeur liquidative (swing pricing) — application d'un facteur à la valeur liquidative les jours de flux nets importants.
6. Régime du double prix (dual pricing) — deux prix distincts, un pour les souscriptions, un pour les rachats.
7. Droits d'entrée/de sortie ajustables acquis au fonds — prélèvement calibré sur la taille de l'ordre, versé au fonds.
8. Rachat en nature — remise d'actifs du portefeuille plutôt que de cash.
9. Side pockets — cantonnement dans un compartiment séparé d'actifs devenus incertains à valoriser ou à céder.

La suspension et les side pockets doivent rester disponibles en toutes circonstances et ne comptent pas dans le minimum de deux. La combinaison choisie ne peut pas se limiter au swing pricing et au double prix. Les fonds monétaires n'ont besoin que d'un seul outil.

En France, le cadre s'applique notamment aux FCPR evergreen ouverts aux particuliers — 93 des 113 véhicules non cotés destinés au grand public sont des FCPR, selon l'étude France Invest / Quantalys d'avril 2026, pour 14,5 milliards d'euros d'encours fin 2025 dont 11,8 milliards logés en assurance vie. Ces fonds partaient avec de l'avance : dès fin 2023, l'AMF relevait que les gates étaient déjà présentes dans la totalité des FCPR evergreen et des OPCI grand public.

Quatre outils qui comptent, un qui reste fermé

Les lignes directrices de l'ESMA classent ces outils en deux familles. Les outils quantitatifs — suspension, gate, prolongation du préavis, rachat en nature — se déclenchent quand un seuil de demandes de rachat est franchi. Les outils anti-dilutifs — frais de remboursement, swing pricing, double prix, droits ajustables acquis au fonds — font payer au sortant le coût de liquidité qu'il crée. Les side pockets n'appartiennent à aucune des deux : c'est un outil de dernier recours réservé aux circonstances exceptionnelles.

En private equity, trois outils quantitatifs font le travail : le gate, la prolongation du préavis et, en dernier ressort, la suspension. Le quatrième est juridiquement fermé au particulier — le rachat en nature ne peut être activé que pour répondre aux demandes d'investisseurs professionnels. Quant aux outils anti-dilutifs, ils ont été pensés pour des portefeuilles cotés valorisés chaque jour, où le coût d'une transaction se recalcule en continu. Sur un portefeuille de participations non cotées dont la valeur liquidative ne bouge qu'une fois par trimestre, ce calibrage perd beaucoup de sa précision.

Deux plafonds à ne pas confondre

Le plafond trimestriel de 3 % à 5 % de l'actif net qui figure dans le prospectus d'un fonds evergreen n'est pas le gate au sens de la directive. C'est une caractéristique structurelle, inscrite dès la conception du produit et applicable en fonctionnement normal ; le gate d'AIFM 2, lui, est un outil de crise, activé sur décision de la société de gestion quand les circonstances sortent de l'ordinaire. Les deux peuvent coexister dans le même fonds et se lisent différemment : le premier décrit la liquidité promise, le second ce qui se passe quand elle ne suffit plus.

L'autre chiffre à repérer est la poche de liquidité qui permet d'honorer les rachats. Sur le marché français, les actifs liquides et la trésorerie représentent en moyenne 10 % des encours, et 12 % pour les seuls fonds evergreen (France Invest / Quantalys). C'est cette poche, complétée le cas échéant par des lignes de crédit, qui détermine combien de trimestres un fonds peut absorber des sorties soutenues avant de devoir vendre des participations. Le segment reste jeune — 3 ans et 7 mois d'ancienneté moyenne, 77 % des fonds créés depuis 2020 — et n'a donc pas encore traversé un cycle complet. Lire un plafond de rachat, c'est moins évaluer une promesse de sortie qu'identifier à quelle vitesse le fonds sait transformer ses actifs en cash.

À retenir

• Depuis le 16 avril 2026, chaque fonds alternatif ouvert doit inscrire au moins deux des neuf outils de l'annexe V dans son prospectus ; la suspension et les side pockets restent disponibles en permanence et ne comptent pas dans ce minimum.
• En private equity accessible aux particuliers, seuls le gate, le préavis et la suspension jouent réellement : le rachat en nature est réservé aux professionnels, et les outils anti-dilutifs sont calibrés pour des actifs cotés.
• Le plafond de rachat affiché dans un prospectus evergreen relève du fonctionnement normal du fonds, pas du dispositif de crise de la directive.