Comparer l'incomparable : private equity et marchés cotés

Un fonds affiche un TRI net de 14 % sur cinq ans, contre 9 % pour le CAC 40 sur la même période. A-t-il vraiment fait deux fois mieux que la bourse ? La réponse dépend entièrement de la méthode de comparaison utilisée — et la plupart des documents commerciaux ne la précisent jamais.

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Un chiffre qui se vérifie mal à l'œil

Marie envisage de placer 10 000 € dans un fonds de private equity. La brochure commerciale affiche fièrement : « TRI net de 14 % sur 5 ans, contre 9 % pour le CAC 40 sur la même période. » Le message est clair : le fonds a quasiment doublé la performance de la bourse. Sauf qu'aucune des deux performances n'a forcément été mesurée selon la même horloge : l'argent du fonds entre et sort à des dates différentes de celles d'un investissement boursier classique. Comparer deux chiffres sans comparer leurs calendriers, c'est comparer deux courses dont les coureurs n'ont pas pris le départ au même moment.

La définition sans détour

La méthode PME (Public Market Equivalent) recalcule ce qu'aurait rapporté, euro pour euro et date pour date, le même calendrier d'investissements s'il avait été placé dans un indice boursier plutôt que dans le fonds. Elle ne compare pas deux taux abstraits : elle compare deux trajectoires de flux de trésorerie réelles.

Deux amis, deux comptes, deux calendriers

Imaginez deux amis qui placent chacun 10 000 € sur des comptes différents, mais pas aux mêmes dates : l'un investit tout d'un coup en janvier, l'autre étale ses versements sur trois ans. Cinq ans plus tard, celui qui a versé le plus tôt aura presque toujours un solde supérieur, simplement parce que son argent a travaillé plus longtemps — indépendamment de la qualité de son placement. Comparer leurs soldes finaux sans tenir compte du calendrier ne dit rien de qui a fait le meilleur choix. La méthode PME résout exactement ce problème pour comparer un fonds de private equity à un indice : elle rejoue le même calendrier d'appels de capital et de distributions sur l'indice, pour que la comparaison porte sur la même base de temps.

Le mécanisme réel

La première version de la méthode, dite Long-Nickels (du nom d'Austin Long et Craig Nickels, qui l'ont formalisée en 1996), simule un portefeuille fictif investi dans un indice selon le même calendrier que le fonds, puis calcule le TRI de ce portefeuille fictif pour le comparer directement au TRI du fonds. Cette première version souffre d'un défaut connu : si le fonds distribue beaucoup et tôt, le portefeuille fictif peut afficher une valeur négative — une situation impossible à interpréter, puisqu'on ne peut pas détenir une position négative sur un indice.

En 2005, les chercheurs Steven Kaplan et Antoinette Schoar (Université de Chicago et MIT) ont proposé une version simplifiée, le KS-PME : plutôt qu'un TRI, c'est un ratio entre la valeur des distributions et la valeur résiduelle du fonds, et la valeur qu'aurait eue le même calendrier de flux investi dans l'indice. Un KS-PME supérieur à 1 signifie que le fonds a fait mieux que l'indice ; inférieur à 1, qu'il a fait moins bien. Leur étude originale, portant sur des fonds de capital-transmission américains antérieurs à 2005, trouvait un KS-PME moyen proche de 0,97 — la moyenne du secteur ne battait alors que de peu les indices, avec un écart marqué entre les meilleurs et les moins bons fonds (source : Kaplan & Schoar, Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, Journal of Finance, 2005).

En France, France Invest et EY utilisent cette méthode dans leur étude annuelle de référence pour comparer le capital-investissement français aux indices boursiers. Sur 10 ans à fin 2024, le capital-investissement français affiche un TRI net de 12,4 % par an, contre 8,9 % pour le CAC 40 sur la même période — cette dernière performance étant elle-même recalculée avec la méthode PME, et non une simple moyenne annualisée de l'indice (source : France Invest/EY, étude sur la performance nette des acteurs français du capital-investissement, 31e édition, juillet 2025, données à fin 2024).

Ce que ça change concrètement

Une comparaison qui ignore le calendrier des flux surestime presque toujours l'écart en faveur du private equity. Trois éléments distinguent une comparaison rigoureuse d'une comparaison commerciale approximative : la méthode doit être nommée explicitement (PME, KS-PME, ou une variante), l'indice de référence doit être précisé (un CAC 40 et un indice mondial diversifié ne racontent pas la même histoire), et la période doit être suffisamment longue pour absorber l'effet de la courbe en J. Un chiffre comparatif qui ne précise aucun de ces trois éléments reste, au mieux, une indication approximative.

Points d'attention à connaître

Trois éléments méritent d'être gardés en tête avant d'interpréter un chiffre comparatif de ce type.

D'abord, le choix de l'indice de référence influence fortement le résultat : comparer un fonds européen au S&P 500 ou au CAC 40 donne deux histoires différentes, selon que les marchés américains ou européens ont mieux ou moins bien performé sur la période considérée. Ensuite, la méthode Long-Nickels d'origine peut produire des résultats ininterprétables dans certains cas (la fameuse valeur négative évoquée plus haut) — ce qui a justifié le développement de variantes plus récentes (KS-PME, PME+, Direct Alpha), chacune avec ses propres limites de calcul. Enfin, la valorisation du fonds tant qu'il n'est pas liquidé reste une estimation du gérant, pas un prix de marché observé : la part non distribuée de la performance comparée reste, par construction, une valeur estimée plutôt que réalisée.

Ces points ne remettent pas en cause la méthode PME elle-même, qui reste la référence académique et professionnelle pour ce type de comparaison. Ils indiquent simplement ce qu'il faut vérifier avant d'interpréter un chiffre comparatif : quelle méthode, quel indice, et quelle part de la performance est encore estimée plutôt que réalisée.

À retenir

• La méthode PME compare un fonds de private equity à un indice boursier en respectant le calendrier réel des flux, pas seulement les taux de rendement finaux.
• Plusieurs variantes existent (Long-Nickels, KS-PME, PME+, Direct Alpha) ; toutes visent à corriger les limites d'une comparaison naïve de TRI.
• Un chiffre comparatif qui ne précise ni la méthode ni l'indice de référence reste une indication approximative, pas une preuve de surperformance.

Pour aller plus loin

Terme lié dans le glossaire : Public Market Equivalent (PME), ainsi que TRI et J-curve.

Pour approfondir la méthodologie : France Invest/EY, Performance nette des acteurs français du capital-investissement, 31e édition, juillet 2025 — la définition de la méthode PME y figure en page 35.