TVPI en hausse, DPI au point mort : le décalage que révèle le rapport Carta T1 2026

« Venture is back », résume Carta dans son rapport de performance du T1 2026 : la valorisation des fonds de capital-risque américains repart à la hausse. Mais derrière ce rebond du TVPI, le cash réellement rendu aux investisseurs reste au point mort.

Le rapport VC Fund Performance Q1 2026 de Carta, publié le 4 juin, s'appuie sur 2 775 fonds de capital-risque américains, millésimes 2017 à début 2026, soit environ 119,3 milliards de dollars levés. Son constat central : le TVPI net médian (total value to paid-in — la valeur totale du fonds, participations déjà cédées plus participations encore en portefeuille, rapportée au capital appelé auprès des investisseurs) progresse pour presque tous les millésimes récents. Sur six trimestres, il grimpe de façon continue pour chaque millésime de 2017 à 2024. Un renversement net après la chute enclenchée en 2022, quand la correction des valorisations de startups avait fait plier ces multiples, parfois brutalement — le millésime 2018 en tête.

Ce rebond n'est que la moitié de l'histoire, et pour Carta la moins importante. Car le DPI (distributions to paid-in — le capital effectivement rendu aux investisseurs, rapporté à ce qu'ils ont versé) reste famélique. Sur les millésimes 2019 et 2020, le DPI médian dépasse à peine zéro, et moins de la moitié des fonds ont commencé à rendre le moindre dollar à leurs souscripteurs. Même les millésimes 2017 et 2018, les plus mûrs de l'échantillon, restent modestes : moins de 20 % des fonds y ont atteint un DPI de 1x, le seuil à partir duquel un investisseur commence à gagner de l'argent plutôt qu'à simplement récupérer sa mise. Un cadrage s'impose : Carta ne mesure que le marché américain, et son échantillon penche vers les gérants émergents et les petits véhicules — 89 % des fonds pèsent moins de 100 millions de dollars. Le phénomène, des valorisations qui montent sur le papier sans sorties pour les convertir en liquidités, reste toutefois cohérent avec ce qu'observe le reste du marché, où le blocage des cessions alimente l'essor des fonds secondaires.

Pour qui découvre le private equity, ce décalage est la leçon la plus utile du rapport. Un TVPI élevé ne signifie pas qu'un fonds a bien payé : il additionne le réalisé et le latent, et ce latent n'est qu'une estimation de ce que vaudraient les participations si elles étaient vendues aujourd'hui. Le DPI, lui, ne compte que l'argent déjà sorti — impossible à embellir. Tant que l'écart entre les deux reste large, la performance affichée d'un fonds repose surtout sur des gains non matérialisés. C'est exactement le point où Carta situe le marché : des multiples en hausse, mais des sorties (introductions en Bourse, reventes) encore rares. Lire une performance de fonds suppose donc de regarder les deux chiffres ensemble, jamais le TVPI seul.

À retenir

• Le TVPI médian des fonds de capital-risque américains remonte sur presque tous les millésimes récents (rapport Carta T1 2026).
• Le DPI, lui, stagne : moins de 20 % des fonds 2017-2018 ont rendu 1x le capital appelé.
• TVPI = valeur sur le papier, DPI = cash réellement rendu. L'écart entre les deux, c'est du latent, pas du réalisé.