La préférence de liquidation : qui est payé en premier quand une start-up est vendue

Une start-up se vend 40 millions d'euros, deux fois moins que sa dernière valorisation. Hors dernier investisseur, ses actionnaires ont les trois quarts du capital mais ne touchent que la moitié du prix. La clause qui explique cet écart s'appelle la préférence de liquidation.

Même pourcentage, pas le même chèque

Une jeune entreprise lève 20 millions d'euros auprès d'un fonds de venture, qui reçoit 25 % du capital. La société est alors valorisée 80 millions d'euros après l'opération. Trois ans plus tard, faute d'avoir atteint ses objectifs, elle est rachetée 40 millions d'euros par un industriel. Un raisonnement au prorata donnerait 10 millions au fonds et 30 millions aux autres actionnaires. Le partage réel est de 20 millions chacun. L'explication tient à une clause signée le jour de la levée, qui fixait l'ordre de paiement.

Récupérer sa mise avant le partage

La préférence de liquidation est un droit attaché aux actions détenues par un investisseur : lors d'une vente, d'une fusion ou d'une liquidation de la société, il récupère d'abord un montant convenu, le plus souvent sa mise initiale, avant que le reste ne soit réparti entre les actionnaires ordinaires (HSBC Innovation Banking). En France, ce droit peut être inscrit dans les statuts, au moyen d'actions de préférence prévues par l'article L. 228-11 du Code de commerce, ou dans le pacte d'actionnaires (Le Blog du Dirigeant).

La maison de vacances et la mise du financeur

Deux amis achètent ensemble une maison de vacances. L'un apporte l'essentiel de l'argent liquide, l'autre la gestion et les travaux, et ils conviennent d'une règle : en cas de revente, celui qui a financé est assuré de récupérer au moins sa mise ; si sa part du prix de revente est plus élevée, il prend simplement sa part. Si la maison prend de la valeur, la règle ne change rien, chacun touche sa part. Si elle se revend mal, la règle décide de tout : le financeur retrouve son argent, l'autre ne récupère que ce qui reste. La préférence de liquidation, dans sa forme la plus courante, fonctionne ainsi. Elle ne pèse pas sur le partage d'un succès ; elle organise celui d'une sortie décevante.

Le seuil où la préférence cesse de compter

Dans sa forme la plus courante, la préférence est dite « 1x non participative ». L'investisseur choisit, à la sortie, le montant le plus élevé entre sa mise (1x) et sa part au prorata du prix (HSBC Innovation Banking) ; pour toucher cette part, il convertit ses actions de préférence en actions ordinaires (Carta). Dans l'exemple d'ouverture, le fonds compare 20 millions (sa mise) et 25 % du prix.

• Vente à 40 millions : 25 % représentent 10 millions. Le fonds prend sa préférence, 20 millions ; les autres actionnaires se partagent les 20 millions restants.
• Vente à 200 millions : 25 % représentent 50 millions, plus que sa mise. Le fonds renonce à la préférence et touche sa part, comme tout le monde.
• Le point de bascule se situe ici à 80 millions, soit la valorisation de la levée : au-dessus, la clause est indifférente ; en dessous, elle redistribue.

La variante dite « participative » cumule les deux : l'investisseur récupère sa mise, puis touche aussi sa part du reliquat. À 200 millions, il percevrait alors 20 millions plus 25 % des 180 millions restants, soit 65 millions au lieu de 50.

Les statistiques disponibles montrent que la forme standard domine. Sur plus de 400 opérations de venture et de growth equity réalisées en 2025 par ses clients en Europe, le cabinet Orrick relève 77 % de préférences 1x non participatives et moins de 1 % de préférences participatives (Orrick). Le cabinet américain Cooley, sur les 166 financements qu'il a accompagnés au deuxième trimestre 2026, compte 95,8 % de préférences 1x et 96,4 % d'actions de préférence non participatives (Cooley).

Reste l'ordre entre investisseurs. Quand une société a levé plusieurs tours, les préférences peuvent être traitées à égalité (« pari passu »), chaque tour étant servi au même rang, ou empilées, les investisseurs des tours les plus récents étant alors payés avant ceux des tours précédents (Carta).

La valorisation affichée, relue par l'ordre de paiement

Une valorisation annoncée lors d'une levée multiplie le prix payé par action par le nombre total d'actions, en général compté de façon totalement diluée, c'est-à-dire en incluant les actions promises aux salariés via les options ou les BSPCE (Ashurst Perkins Coie). Elle suppose implicitement que toutes les actions se valent. Avec une préférence, ce n'est pas le cas : l'action du fonds porte une protection que n'a pas l'action ordinaire du fondateur, d'un salarié ayant exercé ses BSPCE ou d'un business angel entré sans droits particuliers.

Pour un porteur de parts de fonds de venture, la clause joue plutôt en sa faveur : c'est elle qui permet à un fonds de récupérer tout ou partie de sa mise sur une participation revendue en dessous de son prix d'entrée. Pour un actionnaire minoritaire en direct, elle se lit dans le pacte d'actionnaires et les statuts, pas dans le tableau de capitalisation, qui n'indique que des pourcentages.

Quand le prix de sortie passe sous la dernière valorisation

La clause reste invisible tant que les sorties se font au-dessus du prix d'entrée. Elle devient décisive dès que le prix passe en dessous. Les valorisations ne progressent d'ailleurs pas toujours d'un tour à l'autre : au deuxième trimestre 2026, les tours en baisse de valorisation (« down rounds »), c'est-à-dire les levées réalisées à un prix par action inférieur à celui du tour précédent, représentaient 12,1 % des financements recensés par Cooley, contre 10,9 % au premier trimestre selon le même rapport (Cooley).

Le montant total des préférences accumulées compte autant que leur forme. Une société qui a levé 150 millions d'euros sur quatre tours, tous assortis d'une préférence 1x non participative, doit en règle générale être vendue plus de 150 millions avant que les actions ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit. Un titre annonçant « rachetée 120 millions » peut ainsi signifier un chèque nul pour les fondateurs.

Enfin, le multiple affiché par un fonds sur une sortie tient compte de cette mécanique. Un fonds qui récupère sa mise sur une cession décevante affiche un multiple de 1x sur cette participation, quand les actionnaires ordinaires de la même société peuvent avoir tout perdu : les deux chiffres décrivent la même opération, vue depuis deux rangs différents de la file de paiement.

À retenir

• La préférence de liquidation fixe qui récupère sa mise en premier lors d'une vente ou d'une liquidation, avant le partage au prorata.
• La forme standard, 1x non participative, ne joue que si la vente fait ressortir un prix par action inférieur à celui qu'a payé l'investisseur concerné.
• Une valorisation et un pourcentage de capital ne suffisent pas à dire ce que touche chaque actionnaire : il faut connaître l'empilement des préférences.