Un fonds « top quartile » ne le reste pas toujours

Une plaquette commerciale affiche un badge : « fonds classé premier quartile de sa génération ». Le rang est vérifiable. Sa capacité à se reproduire, beaucoup moins — et la base de données qui a servi à le calculer a, elle aussi, ses propres angles morts.

Un badge dans une plaquette commerciale

Une plaquette commerciale distribuée par un conseiller met en avant un argument simple : le gérant du nouveau fonds a placé son précédent véhicule, millésime 2018, en premier quartile de sa génération. L'argument sonne comme une garantie de qualité. Il repose pourtant sur deux hypothèses rarement vérifiées avant de signer : que ce classement se répète d'un fonds à l'autre chez le même gérant, et que la base de données ayant servi à l'établir recense bien l'ensemble des fonds comparables — y compris ceux qui ont depuis disparu des radars.

Classer, répéter, disparaître

Le quartile de performance classe un fonds parmi ses pairs de même millésime et de même stratégie, en quatre groupes égaux selon un indicateur comme le TRI net. La persistance mesure si un gérant reproduit ce rang, fonds après fonds. Le biais de survie désigne la déformation d'une base de données quand les véhicules les moins performants cessent d'y figurer, ce qui gonfle artificiellement la moyenne et les bornes des quartiles publiés.

Un guide des vins, un millésime à la fois

Un guide des vins classe chaque millésime des producteurs d'une même appellation en quatre catégories, du plus modeste au grand cru. Deux limites s'y ajoutent presque toujours. La première : un domaine primé sur le millésime 2018 ne garantit rien sur sa cuvée 2022 — un changement de vigneron, de parcelle ou de méthode peut tout changer d'une année sur l'autre. La seconde : le guide n'interroge que les domaines encore en activité au moment de sa parution ; ceux qui ont fermé entre-temps, souvent faute de résultats, n'y apparaissent plus, et leur absence tire la moyenne de l'appellation vers le haut. Le quartile d'un fonds de private equity soulève exactement les deux mêmes questions.

Un classement bâti sur des pairs, pas sur un indice

Le classement par quartile ne compare jamais un fonds à un indice unique, comme le ferait un fonds actions face au CAC 40 — il compare des fonds entre eux, à l'intérieur d'un même millésime et d'une même stratégie, classés selon le TRI net ou le multiple, puis répartis en quatre groupes égaux. C'est une différence structurelle avec les marchés cotés : l'écart entre le meilleur et le moins bon quartile y reste large, quel que soit le millésime observé.

À fin 2025, sur l'ensemble du capital-investissement français, le quartile le moins performant affiche un TRI net moyen de -6,7 % depuis l'origine des fonds, contre 23,1 % pour le quartile le plus performant — un écart proche de trente points (source : France Invest / EY, étude de performance nette, juin 2026). Le millésime pèse tout autant : sur ce même échantillon, les fonds nés en 2014 affichent un TRI net de 15,4 % par an, contre 9,2 % pour ceux nés en 2018 — deux générations pourtant matures, l'une comme l'autre avec plus de sept ans de recul.

Le rang d'hier prédit rarement celui de demain

La recherche académique a testé cette hypothèse sur données réelles. Une étude portant sur des fonds américains de LBO et de venture, construite à partir de la base Burgiss — alimentée directement par les investisseurs plutôt que par les gérants — montre que la probabilité qu'un fonds de LBO classé premier quartile voie son fonds suivant reproduire ce rang est tombée d'environ 39 % avant 2001 à environ 19 % après 2001 (source : Harris, Jenkinson, Kaplan et Stucke, Journal of Corporate Finance, 2023). La persistance s'est même révélée plus forte du mauvais côté du classement : un fonds de quatrième quartile a davantage de chances de revoir son successeur y figurer aussi qu'un fonds de premier quartile de rester en tête. Le venture capital échappe largement à ce constat : sur le même échantillon, les gérants classés dans les deux meilleurs quartiles restent majoritairement au-dessus de la médiane d'un fonds à l'autre, une différence que les chercheurs attribuent à des réseaux et des compétences de sourcing plus difficiles à copier qu'en LBO.

Le dossier ne s'arrête pas au badge affiché

Trois éléments pèsent alors davantage que le seul badge affiché. La composition de l'équipe compte en premier lieu : un quartile obtenu sous une direction qui a depuis changé décrit un historique, pas nécessairement une compétence reproductible. La nature de la performance affichée compte aussi — un TRI encore largement composé de valeur non réalisée (RVPI) pèse moins qu'un TRI construit sur des cessions déjà effectuées (DPI), quel que soit le quartile affiché. Enfin, la stratégie change la lecture : un rang passé en venture porte davantage d'information sur le fonds suivant qu'un rang passé en LBO, où la recherche montre l'inverse. Le classement par quartile reste un point de départ utile pour situer un fonds dans son univers — il cesse d'être une garantie dès qu'il devient le seul critère retenu pour la sélection.

Une base de données a, elle aussi, une mémoire sélective

Une base de données de performance n'est pas un recensement exhaustif : elle dépend des fonds qui acceptent d'y figurer. Cambridge Associates, l'un des fournisseurs de référence pour ces classements, précise dans sa méthodologie que lorsqu'un gérant cesse de transmettre ses résultats, l'historique complet du fonds concerné peut être retiré du benchmark. Si les fonds qui sortent ainsi de la base ont, en moyenne, moins bien performé que ceux qui continuent d'y figurer, la moyenne publiée — et les bornes de chaque quartile — s'en trouvent mécaniquement tirées vers le haut. Les bases construites à partir des relevés d'appels et de distributions des investisseurs plutôt que des déclarations volontaires des gérants, comme le consortium académique associant Burgiss et MSCI, échappent structurellement à ce biais précis. Un même fonds peut par ailleurs changer de quartile selon que le classement est établi par nombre de véhicules ou par montants appelés — deux méthodes également utilisées par les études de place. Un quartile reste un repère utile pour situer un fonds dans son univers de comparaison ; il change simplement de nature dès qu'on vérifie si la base qui l'a calculé recense l'ensemble des fonds comparables, pas seulement ceux qui ont continué à répondre.

À retenir

• Le quartile classe un fonds parmi ses pairs de même millésime et de même stratégie ; l'écart entre le meilleur et le moins bon quartile reste large et structurel en private equity, contrairement aux marchés cotés.
• La capacité d'un gérant à répéter son rang précédent (persistance) s'est nettement affaiblie pour le LBO depuis les années 2000, alors qu'elle reste forte en venture capital.
• Les bases de données utilisées pour calculer ces quartiles peuvent perdre en route les fonds les moins performants, ce qui gonfle artificiellement les moyennes publiées — un point à vérifier avant de comparer deux classements.