Comment un fonds valorise ce qui n'a pas de prix

Un fonds non coté publie une valeur liquidative alors qu'aucune de ses participations n'a de cours. Ce chiffre n'est pas un prix constaté : c'est une estimation encadrée, et sa fabrication dit ce qu'il faut en attendre.

Un chiffre sans cotation

Le relevé annuel d'un FCPR affiche une valeur de part en légère hausse. Sur la même période, l'indice boursier a nettement reculé. Le porteur de parts cherche le cours des entreprises détenues pour comprendre l'écart : il n'en existe aucun. Aucune de ces sociétés n'a été achetée ou vendue dans l'année, et le fonds leur attribue pourtant une valeur au centime près. Deux questions s'imposent : d'où vient ce chiffre, et que mesure-t-il vraiment ?

Juste valeur, en deux phrases

Valoriser une participation non cotée, c'est estimer sa juste valeur : le prix dont conviendraient un acheteur et un vendeur informés, sans contrainte, à la date de l'évaluation. Ce prix n'a été payé par personne ; il est reconstruit à partir de références observables et du jugement de l'évaluateur.

La cote, pas le chèque

Pour une voiture d'occasion, une cote de référence donne une valeur à partir des ventes récentes de modèles comparables, ajustée du kilométrage, de l'état et des options. Personne n'a acheté cette voiture-là à ce prix-là : la cote indique ce qu'elle vaudrait raisonnablement si elle changeait de mains aujourd'hui. Le jour de la vente, le chèque peut dépasser la cote (un modèle recherché, un acheteur pressé) ou rester en dessous (un défaut découvert à l'essai). La valorisation d'une participation non cotée suit la même logique : une cote documentée, révisée à intervalles réguliers, qui reste distincte du prix qu'un acheteur finira par payer.

Du tableur de l'évaluateur au relevé du porteur

Un référentiel commun. Le secteur s'appuie sur les lignes directrices IPEV (International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines), lancées en 2005 par l'association française du capital-investissement (l'AFIC, devenue France Invest), son homologue britannique et l'association européenne. La dernière édition, publiée le 11 décembre 2025, s'applique aux périodes d'évaluation ouvertes à partir du 1er avril 2026.

Trois familles de méthodes. L'approche par les marchés applique à la participation les multiples de sociétés cotées ou de transactions comparables ; elle est souvent privilégiée pour une entreprise rentable. L'approche par les revenus actualise les flux futurs, selon la logique du DCF. L'approche patrimoniale part de la valeur des actifs nets, utile pour une holding ou une société en difficulté.

Le prix d'achat comme point de calibration. Lorsque le prix d'entrée est lui-même considéré comme une juste valeur, il sert à calibrer le modèle : il fait apparaître l'écart entre la participation et ses comparables au jour de l'achat. Exemple simplifié : un fonds rachète une société 100 millions d'euros pour un résultat d'exploitation (EBITDA) de 10 millions, soit 10 fois, quand les sociétés comparables cotées valent 12 fois. Cet écart reflète des différences propres à l'entreprise (taille, croissance, dépendance à quelques clients). Aux dates suivantes, l'évaluateur ne le reconduit pas par défaut : il réexamine ces paramètres en fonction des conditions de marché et de l'évolution de l'entreprise, puis retient un nouveau multiple.

Un calendrier et des garde-fous. En France, le règlement général de l'AMF autorise un FCPR à ne publier sa valeur liquidative qu'au moins deux fois par an. À l'échelle européenne, la directive AIFM impose une évaluation au moins annuelle, réalisée par un expert externe ou par une fonction interne séparée de la gestion. Le commissaire aux comptes certifie ensuite les comptes, et le dépositaire contrôle que la valeur des parts est calculée selon les procédures prévues (qui fait quoi autour d'un fonds).

Ce que disent les sorties. Dans un échantillon de 2 406 cessions réalisées par plus de 100 gérants, StepStone observe un prix de sortie supérieur en moyenne de 24 % à la valeur inscrite trois trimestres avant la cession (étude publiée en 2023). Selon le rapport 2026 de McKinsey, le multiple médian des sociétés vendues par des fonds dépasse de 0,3 fois l'EBITDA celui des sociétés encore en portefeuille. Ces mesures portent sur des participations effectivement cédées, sur une fenêtre de temps donnée : elles ne suffisent pas à établir que les valorisations seraient, de manière générale, trop basses.

Trois usages d'un même chiffre

Cette estimation ne reste pas dans un tableur. Dans un fonds evergreen, elle fixe le prix d'entrée et de sortie : un nouveau souscripteur achète des parts sur la base de valeurs estimées, et un porteur qui demande un rachat est payé sur cette même base. Dans un fonds fermé, elle forme la partie non distribuée de la performance : le multiple total affiché additionne des euros déjà reversés et des euros encore estimés, d'où l'intérêt de distinguer TVPI et DPI (TRI et multiple). Enfin, elle intervient dans toute comparaison avec la Bourse : une performance calculée sur des valeurs révisées deux à quatre fois par an n'a pas la même nature qu'un indice coté en continu. Avant de rapprocher deux chiffres, la question utile porte sur la part de chacun qui provient d'une estimation.

Points d'attention avant de lire une valeur estimée

Le calendrier crée un décalage. Une valeur liquidative au 31 décembre s'appuie sur des comptes de participations et des comparables arrêtés à une date donnée, et elle est publiée plusieurs semaines plus tard. Les lignes directrices IPEV demandent une nouvelle estimation à chaque date d'évaluation, qui intègre les évolutions de marché connues ou connaissables. La volatilité apparente d'une valeur estimée peut néanmoins être plus faible, et son évolution plus progressive, que celles d'un cours coté, notamment lorsque les données disponibles sont moins fréquentes ou reposent sur des modèles. Une courbe plus régulière ne traduit donc pas, à elle seule, un risque économique moindre.

Le marché secondaire offre un contrepoint. En 2025, les parts de fonds de LBO s'y sont échangées en moyenne à 92 % de leur valeur liquidative, selon les données Jefferies reprises par McKinsey. Les lignes directrices IPEV précisent qu'une décote ne signifie pas pour autant que la valeur publiée soit fausse : l'acheteur intègre aussi le prix de la liquidité immédiate qu'il apporte au vendeur.

L'évaluation reste enfin un exercice de jugement : le choix des comparables, du multiple ou du taux d'actualisation peut déplacer le résultat. À l'issue d'un exercice de supervision mené en 2022 avec les régulateurs nationaux, l'ESMA a identifié des marges de progrès dans les politiques d'évaluation, en particulier pour les actifs peu liquides dont la valeur repose sur des modèles de long terme. Les lignes directrices IPEV recommandent d'ailleurs le backtesting : comparer les estimations passées aux prix effectivement obtenus lors des cessions, non pour exiger qu'ils coïncident, mais pour améliorer le processus d'évaluation.

Une cote bien tenue reste le meilleur repère pour situer une voiture avant de la mettre en vente ; seul l'acheteur qui signe le chèque fixe ce qu'elle vaut ce jour-là.

À retenir

• La valeur d'une participation non cotée est une juste valeur estimée selon les lignes directrices IPEV, pas un prix observé.
• Calibrée sur le prix d'entrée puis réestimée à chaque date, elle peut évoluer plus progressivement qu'un cours coté et avec un décalage, sans que cela signale un risque moindre.
• Les écarts entre valeurs inscrites et prix obtenus, à la sortie comme sur le marché secondaire, se lisent avec leur échantillon et leur date : ils éclairent la qualité d'un processus, pas un biais général.