Dette privée : la SEC rappelle aux fonds que l'absence de prix de marché ne dispense pas d'une juste valeur

Le 28 septembre, deux hauts responsables de la SEC ont publié une déclaration sur la valorisation des actifs non cotés. Cible principale : la dette privée détenue par les fonds américains enregistrés, passée de 170 à 270 milliards de dollars en cinq ans.

Un rappel des règles existantes, pas une nouvelle règle

La déclaration est signée par Kurt Hohl, chef comptable de la SEC (le régulateur boursier américain), et Brian Daly, directeur de sa division de la gestion d'actifs. Prise de position des services et non de la Commission, elle n'a, selon le texte, aucune force juridique. Elle rappelle les exigences de la norme comptable ASC 820 sur la juste valeur et de la règle 2a-5 de l'Investment Company Act, qui encadre la valorisation des fonds enregistrés.

Sont visés les fonds fermés, les fonds dits « interval » (qui rachètent périodiquement une fraction des parts), les fonds à offres de rachat, les BDC (business development companies, véhicules américains qui prêtent aux entreprises non cotées) et les fonds privés enregistrés au titre du Securities Exchange Act de 1934. Selon les statistiques de la SEC citées, la dette privée détenue par les fonds enregistrés a progressé de près de 60 %, de 170 milliards de dollars en décembre 2020 à 270 milliards en décembre 2025.

Pas de prix de marché, beaucoup de jugement

Un prêt de dette privée, négocié de gré à gré, n'a pas de prix coté. Sa valeur relève en général du « niveau 3 » de la norme ASC 820 : elle repose sur des hypothèses non observables, et le texte reconnaît que le degré de jugement requis peut être significatif.

Trois rappels structurent la partie valorisation. Un retard dans les informations transmises par l'emprunteur ne dispense pas la direction du fonds d'estimer une juste valeur. Cette valeur doit refléter ce qu'utiliserait un acteur de marché, y compris les marges de crédit et les conditions de liquidité du moment. Enfin, le prix de transaction initial sert de point de calibrage, et le modèle gagne à être confronté régulièrement à des transactions comparables, à des indices de crédit ou aux indications du marché secondaire.

Intérêts capitalisés et valeurs liquidatives reprises telles quelles

Sur l'information des investisseurs, la SEC estime que des mentions « passe-partout » ou trop agrégées peuvent ne pas suffire. Elle cite les prêts en non-accrual (pour lesquels le fonds cesse de comptabiliser les intérêts) et les intérêts PIK (paid in kind : intérêts non versés en cash mais ajoutés au capital dû). Objectif affiché : distinguer les fonds dont le revenu est encaissé en cash de ceux où une part significative correspond à des intérêts capitalisés.

Le texte vise aussi les entités qui valorisent leurs parts dans d'autres fonds en reprenant la valeur liquidative (NAV) communiquée par ces derniers. Ce raccourci comptable n'est admis que si la NAV est arrêtée à la date de mesure, et il est exclu s'il est probable que la ligne sera cédée à un prix différent. La déclaration cite aussi l'essor du marché secondaire : environ 220 milliards de dollars de transactions secondaires en 2025, en hausse d'environ 42 % sur un an, selon le rapport 2026 de William Blair. Les auditeurs sont appelés au scepticisme professionnel.

Valeur liquidative contre prix de marché

En mai 2023, l'ESMA (le régulateur européen des marchés) indiquait que les fonds investis en private equity et en immobilier pouvaient être plus exposés à un risque de réévaluation, du fait de leur forte dépendance à des modèles de long terme et de l'illiquidité de leurs actifs.

Dans les fonds evergreen, la valeur liquidative sert de référence aux souscriptions et aux rachats. Les ELTIF, eux, n'offrent pas tous une sortie en cours de vie : le cadre européen ELTIF 2 laisse le gérant définir une politique de rachat, dont la fréquence peut aller de l'hebdomadaire à l'annuelle ou moins, avec des préavis et des seuils d'actifs liquides encadrés par les normes techniques (Maples Group).

Pour les BDC cotées, le marché fournit un point de comparaison. Dans une analyse publiée le 17 août, Lotfi Karoui, stratège crédit multi-actifs de PIMCO, relevait que les actions de BDC continuaient de se négocier à des décotes significatives par rapport à leur valeur liquidative, « reflet d'un scepticisme envers les valorisations publiées ». Au 13 août, leur sous-performance par rapport au S&P 500, sur une base ajustée du bêta, atteignait environ 23 %.

À retenir

• Le 28 septembre, les services de la SEC ont rappelé, sans règle nouvelle, les exigences de valorisation des actifs non cotés, dette privée en tête.
• Points visés : retards d'information, calibrage des modèles, intérêts PIK, reprise des NAV de fonds sous-jacents.
• Dans un fonds evergreen ou un ELTIF, la valeur liquidative est une estimation dont la méthode figure dans les documents du fonds.