Le carve-out : détacher une division pour en faire une entreprise

Une division de grand groupe n'a presque jamais ses propres comptes, ni sa propre informatique. Le carve-out consiste à la racheter pour en faire une entreprise autonome. Longtemps synonyme de surperformance, l'opération se juge aujourd'hui sur la qualité de la séparation.

Même boîte en pharmacie, nouveau propriétaire

Le 30 avril 2025, rien n'a changé sur les étagères des pharmacies. Le fabricant du Doliprane venait pourtant de changer de mains : Sanofi finalisait ce jour-là la vente au fonds américain CD&R d'une participation de contrôle de 50 % dans Opella, son activité de santé grand public — le groupe en conservant 48,2 % et Bpifrance 1,8 % —, pour un encaissement net de l'ordre de 10 milliards d'euros (communiqué Sanofi, 30 avril 2025). Une branche d'un groupe coté devenait, en une signature, une entreprise indépendante contrôlée par un fonds.

Découper une activité pour en faire une société

Un carve-out — littéralement une « découpe » — est la cession d'une division, d'une filiale ou d'une ligne de produits par un groupe qui conserve le reste de ses activités. L'acheteur détache cette activité de sa maison mère pour en faire une société autonome ; quand c'est un fonds, l'opération est financée comme un LBO.

Quitter le foyer familial, le linge sous le bras

Un jeune adulte qui quitte le domicile de ses parents emporte ses affaires, mais pas tout ce qui faisait tourner son quotidien : le forfait téléphonique et l'assurance restent au nom de la famille, et les premiers mois, il repasse faire une machine chez eux, le temps de s'équiper. Personne ne savait non plus ce que coûtait vraiment sa présence, puisque loyer, courses et factures étaient partagés. Une activité détachée d'un groupe traverse la même transition : son coût réel ne se découvre qu'une fois seule, et elle dépend encore de sa maison mère le temps de monter ses propres fonctions support.

Tracer le périmètre, puis couper les fils

Trois chantiers distinguent un carve-out d'un rachat d'entreprise classique.

Le périmètre. Il faut décider quels salariés, sites, marques, contrats et systèmes partent avec l'activité, et lesquels restent au groupe. Rares sont les divisions qui disposent de comptes autonomes : leur rentabilité réelle doit être reconstituée à partir de charges jusque-là partagées, et la séparation impose de modifier des centaines, parfois des milliers de contrats avec des fournisseurs et prestataires (source : Bain & Company, Global Private Equity Report 2025).

La transition. Le vendeur continue, pendant une période définie et contre rémunération, de fournir certains services — informatique, paie, comptabilité — dans le cadre d'un accord de services transitoires, le TSA (transition services agreement). Ces accords courent couramment de 6 à 24 mois (source : KPMG).

Le partage du capital. Le vendeur conserve souvent une participation minoritaire, pour capter une part de la hausse attendue (Bain & Company, rapport cité) — Sanofi dans Opella en est un cas, comme Nestlé, associé à parts égales avec Platinum Equity dans Peranel, la structure qui porte Perrier, Vittel et Hépar.

Dans le monde, 421 carve-outs menés par des fonds ont été recensés en 2025, contre 384 en 2024, pour une valeur totale en recul d'environ 13 %, à 65,2 milliards de dollars (source : S&P Global Market Intelligence). En Europe, ils représentaient au premier trimestre 2026 7 % du nombre d'opérations de private equity, soit 90 transactions, et 13 % de leur valeur (source : Ropes & Gray, mai 2026). Pour la France, aucune statistique publique isolant ces opérations n'est disponible à ce jour.

Une décote qui s'est refermée

La thèse historique du carve-out tenait en deux ressorts : une activité négligée dans un grand groupe, que l'acheteur pense pouvoir mieux piloter, et un prix d'entrée plus bas, la complexité de la séparation écartant une partie des candidats. Sur les opérations mondiales engageant plus de 100 millions de dollars de fonds propres et déjà sorties, en tout ou partie, les carve-outs antérieurs à 2012 ont rendu en moyenne environ 3 fois la mise, contre 1,8 fois pour l'ensemble des rachats de la même période. Depuis 2012, cette moyenne est tombée à 1,5 fois, légèrement sous celle des autres rachats, et le quart le plus performant atteint 2,5 fois, contre 2,7 fois pour les meilleurs LBO (source : Bain & Company, données DealEdge). Deux évolutions expliquent ce resserrement : davantage de fonds se sont positionnés sur ce type d'opérations, et les vendeurs les mettent désormais aux enchères plutôt que de négocier de gré à gré.

Un particulier croise rarement ces opérations en direct : elles entrent dans son portefeuille via un fonds de capital-transmission généraliste, souscrit en FCPR, en FPCI ou dans une unité de compte d'assurance-vie, qui peut en compter une ou plusieurs parmi ses participations. La mention « spécialiste des carve-outs » dans une plaquette ne suffit donc plus à annoncer une performance supérieure à la moyenne des rachats. Ce qui pèse est le nombre de séparations déjà menées par l'équipe et, surtout, les sorties effectivement réalisées sur ces opérations-là.

Ce que les premiers comptes ne montrent pas encore

Le résultat d'exploitation affiché à l'entrée est en partie une reconstruction. Tant que l'activité partageait les fonctions support du groupe, leur coût lui était imputé par des clés de répartition ; une fois autonome, elle paie ses propres équipes et ses propres systèmes, dont le coût peut s'écarter de l'estimation retenue au moment du rachat.

Les dépenses de séparation se concentrent sur les premières années : nouveaux systèmes informatiques, recrutements, facturation des services transitoires. Une valorisation qui progresse peu pendant cette phase renseigne encore mal sur la trajectoire de l'entreprise.

Le vendeur resté au capital partage une partie des intérêts du fonds, mais il demeure aussi, pendant la durée du TSA, prestataire de l'entreprise qu'il a cédée. Ce double rôle se suit dans la gouvernance.

Enfin, l'écart entre la moyenne de 1,5 fois la mise et le premier quartile à 2,5 fois rappelle qu'une moyenne décrit mal une opération donnée.

Un départ du foyer se juge rarement le jour du déménagement : c'est quand le dernier service rendu par les parents s'arrête que l'on voit si le logement tient debout.

À retenir

• Un carve-out rachète une activité à un groupe pour en faire une entreprise autonome, souvent avec le vendeur resté au capital.
• Le risque se loge dans la séparation : périmètre à tracer, comptes à reconstituer, services transitoires à solder en 6 à 24 mois.
• La surperformance historique s'est refermée depuis 2012 : en moyenne, un carve-out rend un peu moins qu'un LBO classique, seul le haut de la distribution restant au-dessus.