Le build-up : construire une entreprise en en rachetant d'autres

Dans les annonces de rachat, une ligne revient souvent : « la société, détenue par un fonds, acquiert un concurrent ». Ce n'est pas un nouvel investissement du fonds, c'est un build-up. La mécanique est simple, sa performance dépend de trois paramètres à lire séparément.

Une PME, puis quatre

Un fonds rachète un distributeur régional de matériel médical, rentable, bien installé. Dans les cinq années qui suivent, ce distributeur rachète à son tour trois concurrents plus petits dans d'autres régions. À la revente, le fonds ne cède pas une PME : il cède un groupe national, présent dans quatre régions au lieu d'une. Dans la presse, chacune de ces acquisitions est annoncée au nom de la société. Mais la stratégie d'ensemble est définie avec son actionnaire, le fonds.

La plateforme et les acquisitions complémentaires

Un build-up (on parle aussi de buy-and-build) est une stratégie dans laquelle un fonds acquiert une première société, appelée plateforme, puis lui fait racheter des entreprises plus petites : chacune est un add-on, ou acquisition complémentaire. L'objectif est de revendre un ensemble valant plus que la somme des prix payés pour chaque brique.

Le remembrement des parcelles

Dix petites parcelles agricoles dispersées se valorisent en général moins bien, à l'hectare, qu'un seul domaine d'un tenant, plus facile à exploiter et à mécaniser. Le remembrement visait précisément à regrouper ces parcelles, par échanges entre propriétaires ; un exploitant peut aussi y parvenir en rachetant les terres voisines. Le build-up suit cette seconde voie : chaque entreprise rachetée est petite et se paie à un prix modeste ; réunies, elles forment un ensemble que le marché valorise plus cher par euro de résultat. À une condition, dans les deux cas : que les parcelles soient effectivement regroupées et exploitées ensemble, et pas seulement inscrites sous le même nom.

Comment se construit la valeur

Le moteur arithmétique. Le prix d'une entreprise non cotée s'exprime souvent en multiple de son EBITDA, le résultat avant intérêts, impôts et amortissements (voir cet article sur le multiple d'EBITDA). Ce multiple tend à augmenter avec la taille : dans l'étude France Invest / EY sur les PME et ETI françaises cédées par des fonds entre 2019 et 2024, les entreprises dont la valeur d'entreprise à la sortie était inférieure à 50 millions d'euros se sont revendues en moyenne 7,3 fois leur EBE (excédent brut d'exploitation, l'indicateur comptable français le plus proche de l'EBITDA), celles au-delà de 500 millions, 14,3 fois (étude Création de valeur, 11e édition). Bain & Company appelle « arbitrage de multiples » la pratique qui exploite cet écart : constituer une entreprise de grande taille, valorisée à un multiple élevé, en lui adjoignant des sociétés achetées à des multiples plus bas.

Un exemple fictif. Une plateforme dégageant 10 millions d'euros d'EBITDA est achetée 10 fois ce résultat, soit 100 millions. Elle rachète ensuite trois sociétés dégageant chacune 2 millions, payées 7 fois, soit 42 millions au total. Sans aucune croissance ni économie, l'ensemble dégage 16 millions d'EBITDA pour 142 millions investis. S'il se revend 10 fois son résultat, il vaut 160 millions.

Le financement. Les acquisitions sont en général financées au niveau de la société, le plus souvent par de la dette supplémentaire, plutôt que par un nouvel investissement du fonds. L'étude France Invest / EY le relève : « la croissance de l'endettement est due essentiellement au financement des acquisitions », une dette complémentaire levée quand la croissance de l'entreprise le permet. Une acquisition financée au niveau de la société, et non par une nouvelle prise de participation du fonds, est décrite par exemple dans ce rachat réalisé par une société sous LBO.

Le poids réel de la pratique. En France, 69 % des opérations de l'échantillon France Invest / EY comptent au moins un build-up, et ces croissances externes représentent 37 % de la croissance de l'EBE. En Europe, les add-ons représentent 57,7 % du nombre total d'opérations de private equity recensées au premier semestre 2026, au plus haut depuis une décennie selon le PitchBook European PE Breakdown du deuxième trimestre 2026. Aux États-Unis, ils ont formé environ les trois quarts des opérations de LBO au deuxième trimestre 2026, d'après le PitchBook US PE Breakdown. À l'échelle mondiale, Bain estimait en 2024 que les add-ons inscrits dans une stratégie de buy-and-build représentaient environ la moitié du total des add-ons.

Lire une ligne de portefeuille qui grossit

Pour le porteur de parts d'un fonds, le build-up change d'abord la lecture des annonces : une acquisition par une société du portefeuille ne signifie pas que le fonds a investi dans une nouvelle entreprise, mais qu'une ligne existante s'agrandit, souvent avec plus de dette.

Il change aussi la lecture de la croissance. Un EBITDA qui double pendant la détention peut venir des ventes de l'entreprise, de ses acquisitions, ou des deux. Les communiqués distinguent parfois la croissance organique, à périmètre constant, de la croissance publiée, qui intègre les sociétés rachetées. Comparer deux chiffres de résultat à des dates différentes sans vérifier le périmètre revient à comparer une parcelle et un domaine.

Enfin, le build-up agit sur les trois sources de performance d'un LBO en même temps : il augmente le résultat, peut augmenter le multiple, et alourdit en général la dette. Le détail de cette décomposition figure dans l'article consacré au pont de valeur d'un LBO.

Quand l'écart de multiples se referme

Le gain de l'exemple fictif repose entièrement sur une hypothèse : que l'acheteur final paie 10 fois le résultat de l'ensemble. S'il ne paie que 8 fois, l'ensemble vaut 128 millions, moins que les 142 millions investis, alors même que chaque acquisition a été payée moins cher que la plateforme. L'arbitrage de multiples dépend du prix que le marché accordera à la taille au moment de la sortie, pas de celui constaté à l'entrée.

Bain a comparé les rendements de 44 opérations de buy-and-build menées entre 2010 et 2019 : celles qui reposaient sur le seul arbitrage de multiples ont dégagé en moyenne un multiple de 1,4 fois le capital investi, contre 2,2 fois pour celles portées par une logique stratégique d'accélération de la croissance organique ou d'amélioration nette des marges. Le même rapport souligne qu'avec un coût de financement environ deux fois supérieur à celui anticipé en 2020, une plateforme endettée à taux variable a nettement plus de mal à servir sa dette, et plus encore à financer de nouvelles acquisitions.

Côté dette, l'étude France Invest / EY note que « l'absence de désendettement a un impact négatif sur la création de valeur », notamment en raison de l'endettement complémentaire contracté pour financer les acquisitions. Ce qui distingue deux build-ups de même taille se joue donc après la signature : clients regroupés, achats mutualisés, systèmes fusionnés. Un domaine remembré ne vaut davantage que s'il est exploité comme un seul domaine.

À retenir

• Un build-up consiste à faire racheter des sociétés plus petites par une plateforme détenue par un fonds, en général financées par de la dette au niveau de la société.
• L'écart de multiples entre petites et grandes entreprises en est le moteur arithmétique, mais il ne se concrétise qu'au prix payé à la sortie.
• Une croissance de résultat se lit avec son périmètre : organique et acquise ne se valent pas.