Le management package : quand les dirigeants investissent aux côtés du fonds

Dans un LBO, les dirigeants ne sont pas seulement salariés : ils investissent leur propre argent aux côtés du fonds, sur des titres qui amplifient le gain comme la perte. Ce partage, le management package, pèse sur ce qui revient au fonds à la sortie.

Un chèque signé par le directeur général

Un fonds rachète une entreprise de services industriels. Le directeur général, la directrice financière et trois directeurs opérationnels signent chacun un chèque personnel pour devenir actionnaires de la holding de reprise, pour des montants modestes face à ceux du fonds. Mais si, à la revente cinq ans plus tard, les capitaux apportés par les actionnaires ont doublé de valeur, la mise des dirigeants peut avoir été multipliée par plus de cinq, celle du fonds un peu moins que doublée. À l'inverse, une revente décevante peut leur coûter une large part de leur mise.

Le partage, en une phrase

Le management package désigne l'ensemble des titres proposés aux dirigeants d'une entreprise rachetée par un fonds, le plus souvent en LBO (un rachat financé en grande partie par emprunt), pour les associer au résultat de l'opération. Ils y investissent généralement leur propre argent, dans des conditions conçues pour qu'en cas de succès leur part de la plus-value dépasse nettement leur part de la mise.

Deux cordées sur la même paroi

Une expédition finance l'ascension d'un sommet. Le financeur paie l'essentiel du matériel ; si le sommet est atteint, il récupère sa dépense en priorité, avec un rendement fixé à l'avance. Les guides avancent une petite somme et se partagent l'essentiel de la prime au-delà. Si l'ascension réussit, leur gain est sans commune mesure avec leur mise. Si elle échoue à mi-pente, ils perdent d'abord la leur. Tous visent le même sommet, mais pas avec la même corde.

Comment le partage est construit

Deux catégories de titres. Dans un schéma courant, le fonds investit l'essentiel de ses capitaux dans des instruments à rendement fixé à l'avance, comme des actions de préférence ou des obligations convertibles, et seulement une petite partie en actions ordinaires. Les dirigeants, eux, investissent surtout en actions ordinaires, que les professionnels appellent sweet equity. Selon le cabinet de conseil Alvarez & Marsal (juillet 2025), le rapport entre instruments à rendement fixe et actions ordinaires est souvent proche de 99 pour 1 dans les plans purement britanniques, et descend vers 90 pour 10 ou 95 pour 5 lorsque des pays d'Europe continentale sont concernés.

Un exemple fictif. Une holding est financée par 100 millions d'euros de capitaux propres. Le fonds en apporte 99 : 90 en actions de préférence rémunérées 10 % par an, intérêts capitalisés, et 9 en actions ordinaires. Les dirigeants apportent 1 million, en actions ordinaires, soit 10 % de cette catégorie pour 1 % des capitaux propres. Cinq ans plus tard, les capitaux propres valent 200 millions. Les actions de préférence reçoivent d'abord environ 145 millions. Les 55 millions restants se partagent entre actions ordinaires : environ 5,5 millions pour les dirigeants, cinq fois et demie leur mise, contre environ 1,96 fois pour le fonds. Si les capitaux propres ne valent que 150 millions, il ne reste qu'environ 5 millions aux actions ordinaires : les dirigeants récupèrent environ la moitié de leur mise, le fonds environ 1,5 fois la sienne.

Les ordres de grandeur en Europe. Sur les opérations européennes de taille moyenne à grande de 2025 analysées par le cabinet d'avocats Travers Smith, la part de la sweet equity réservée aux dirigeants atteignait 13 % en moyenne, jusqu'à 22 % sur les plus petites et parfois 5 % seulement sur les plus grandes. Les dirigeants qui cédaient des titres déjà détenus en réinvestissaient en moyenne 42 % du produit, net d'impôt. Un ratchet, une clause qui augmente la part des dirigeants au-delà d'un seuil de performance, figurait dans 42 % des opérations.

Le cadre fiscal français. Depuis la loi de finances pour 2025, retouchée en 2026, l'article 163 bis H du code général des impôts impose en principe ce gain comme un salaire. Si les titres présentent un risque de perte et sont détenus au moins deux ans, il est imposé comme une plus-value mobilière jusqu'à un plafond : trois fois la mise multipliée par la performance financière de la société, moins la mise. Au-delà, il reste imposé comme un salaire, avec une contribution salariale spécifique de 10 %. L'administration fiscale a publié ses commentaires définitifs le 15 octobre 2026.

Lire un LBO avec ses deux familles d'actionnaires

Pour le porteur de parts d'un fonds de LBO, le management package explique en partie pourquoi la performance du fonds ne suit pas exactement celle de l'entreprise : une partie de la plus-value revient aux dirigeants, et cette part augmente avec la réussite de l'opération.

Il prolonge aussi l'effet de levier jusque dans le capital : pour les actions ordinaires, les instruments à rendement fixe du fonds jouent un rôle comparable à celui d'une dette, payée avant elles.

Il ne se confond pas avec le carried interest, qui rémunère l'équipe de la société de gestion du fonds, et non les dirigeants de l'entreprise rachetée. Les deux coexistent dans la même opération.

Une répartition qui bouge en cours de route

La part annoncée n'est pas définitive. Un ratchet peut l'accroître : d'après Travers Smith, le supplément de sweet equity accordé au-delà du seuil va généralement de 2 % à 15 %, ce seuil étant le plus souvent un multiple du capital investi. Plus l'opération réussit, plus la fraction du gain revenant au fonds se réduit, même si son gain en euros continue d'augmenter.

Le départ d'un dirigeant peut au contraire la réduire. Les clauses dites de leaver, inscrites dans le pacte d'actionnaires, fixent le prix de rachat de ses titres selon les circonstances de son départ. Le droit de conserver leur pleine valeur s'acquiert souvent avec l'ancienneté : Travers Smith relève qu'une durée de quatre ans restait de loin la plus courante en 2025.

Le plafond fiscal, enfin, ne mesure pas la même chose que le gain du dirigeant. La performance financière y rapporte la valeur de la société à la sortie à sa valeur à l'entrée. Dans l'exemple, cette société est la holding, dont la valeur inclut les actions de préférence du fonds : la performance vaut 2. Le plafond s'élève à 3 × 1 × 2 − 1 = 5 millions, et le gain de 4,5 millions reste entièrement imposé comme une plus-value. Si les capitaux propres avaient triplé, le gain des dirigeants aurait atteint 14,5 millions, pour un plafond de 8 millions : 6,5 millions auraient été imposés comme un salaire. L'administration prévoit d'autres ajustements, comme l'ajout des prêts d'actionnaires à la valeur de la société.

Sur la même paroi, la corde des guides est plus courte et plus tendue : elle porte davantage au sommet, et lâche plus tôt en cas de chute.

À retenir

• Le management package associe les dirigeants au capital de la société rachetée, avec une part de la plus-value supérieure à leur part de la mise en cas de succès.
• Cet effet vient surtout de la structure : le fonds est payé en priorité sur ses instruments à rendement fixe, les dirigeants se partagent avec lui le reste.
• En France, sous conditions de risque de perte et de détention de deux ans, le gain est imposé comme une plus-value jusqu'à un plafond lié à la performance de la société, comme un salaire au-delà.