Le fonds de fonds : choisir des gérants plutôt que des entreprises

Certains fonds de private equity n'achètent aucune entreprise : ils souscrivent à d'autres fonds. Le montage diversifie et ouvre des fonds réservés aux grands investisseurs, en échange d'un second étage de frais et de résultats moins dispersés.

Une plaquette sans aucune entreprise

Un épargnant parcourt la documentation d'un fonds de private equity proposé dans son contrat d'assurance-vie. Il s'attend à une liste de sociétés rachetées ou financées. Il trouve une liste de sociétés de gestion : un fonds de LBO européen, un fonds de capital-risque, un fonds spécialisé dans le rachat de parts d'occasion. Son versement ne financera directement aucune PME : il achètera une part d'un fonds qui détient lui-même des parts d'une dizaine d'autres fonds. Ce produit porte un nom précis : c'est un fonds de fonds.

Ce qu'achète un fonds de fonds

Un fonds de fonds est un fonds de private equity qui prend principalement des positions dans d'autres fonds, selon la définition retenue par Invest Europe. Son équipe ne sélectionne pas des entreprises : elle sélectionne des gérants, puis souscrit à leurs fonds, soit au moment de leur levée, soit en rachetant des parts existantes sur le marché secondaire.

Le caviste ne fait pas de vin

Un caviste ne possède aucune vigne. Son métier consiste à goûter, à choisir des domaines et à obtenir des allocations sur des cuvées que le particulier aurait du mal à acheter seul. Sa cave permet d'emporter, en une seule visite, des vins de plusieurs régions. Le prix affiché en rayon contient deux marges : celle du vigneron, puis celle du caviste. Le fonds de fonds suit la même logique. Les gérants sous-jacents investissent dans les entreprises, le fonds de fonds compose la sélection, et chacun des deux étages se rémunère.

Deux étages, deux calendriers

L'argent descend en deux temps. L'investisseur s'engage auprès du fonds de fonds, qui s'engage à son tour auprès de chaque fonds sous-jacent. Ceux-ci appellent les capitaux au fil de leurs investissements, et le fonds de fonds répercute ces appels sur ses propres souscripteurs. Les distributions remontent par le même chemin, en sens inverse : de l'entreprise cédée au fonds sous-jacent, puis au fonds de fonds, puis au porteur de parts. Le mécanisme des appels de fonds est détaillé dans cet article sur le capital engagé et le capital appelé.

La diversification se multiplie. Un exemple fictif en donne l'ordre de grandeur : un fonds de fonds qui souscrit à 20 fonds, chacun investi dans une quinzaine d'entreprises, expose indirectement son porteur à près de 300 participations, réparties entre plusieurs gérants, stratégies et années de démarrage. Dans l'échantillon étudié par les économistes Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven Kaplan et Ruediger Stucke, un fonds de fonds détenait en médiane 22 à 23 fonds (version de travail NBER).

Le poids de ces véhicules chez les investisseurs institutionnels. En France, la catégorie « fonds de fonds et autres gestionnaires d'actifs » a apporté 10 177 millions d'euros sur les 28 934 millions levés en 2025 par le capital-investissement hors infrastructure, soit 35 %, la première catégorie de souscripteurs, selon l'étude d'activité France Invest / Grant Thornton. En Europe, hors infrastructure, les fonds de fonds ont fourni 17 % des montants levés en 2025, juste derrière les fonds de pension (18 %), et les autres gestionnaires d'actifs, que l'étude française leur agrège, 11 %, d'après le rapport d'activité 2025 d'Invest Europe. La part des fonds de fonds varie fortement selon la stratégie : 16 % pour les fonds de LBO, 5 % pour le capital-risque.

Le coût du second étage. L'étude de ces quatre économistes, publiée en 2018 dans le Journal of Financial Economics, rapporte des frais de gestion de l'ordre de 1 % par an ou moins et un intéressement à la performance (carried interest) de l'ordre de 5 %, d'après des enquêtes arrêtées en 2010 ; les auteurs signalent une baisse probable depuis (version de travail NBER). Ces frais s'ajoutent à ceux des fonds sous-jacents, décrits dans cet article sur le coût d'un fonds de private equity.

Un ticket, plusieurs portes

Le fonds de fonds change d'abord l'accès. Une souscription unique ouvre des fonds dont le ticket minimum est calibré pour des institutionnels, et qu'un particulier n'aurait pas pu rejoindre seul.

Il change ensuite la lecture du risque. Le résultat ne dépend plus d'un seul gérant ni d'une seule année de démarrage : une stratégie qui déçoit peut être compensée par une autre. Ce point compte d'autant plus que les performances entre fonds sont très dispersées et qu'un bon classement passé se reproduit mal (voir cet article sur les fonds « top quartile »).

Il change enfin le profil temporel. Les fonds sous-jacents démarrent et appellent leurs capitaux à des dates différentes : le creux de début de vie, la courbe en J, s'étale sur plusieurs années et l'horizon global s'allonge.

Ce que coûte la sélection, ce qu'elle rapporte

Les deux étages de frais se lisent au même endroit. Le règlement européen qui encadre le document d'informations clés (DIC) prévoit que, lorsqu'un fonds investit dans d'autres fonds, le dernier indicateur de coûts disponible de chaque fonds sous-jacent entre dans le calcul de ses propres coûts (règlement délégué (UE) 2017/653, annexe VI, modifiée par le règlement délégué (UE) 2021/2268). La rubrique des coûts du DIC est donc l'endroit où lire le poids des deux étages réunis, comme l'explique cet article sur le DIC d'un fonds non coté.

Côté performance, sur 294 fonds de fonds lancés entre 1987 et 2007, l'étude de Harris, Jenkinson, Kaplan et Stucke conclut qu'après frais, ces véhicules ont fait au moins aussi bien que les indices boursiers, en LBO comme en capital-risque. En LBO, ils restent toutefois en retrait d'une stratégie consistant à souscrire directement à des fonds ; en capital-risque, ils font à peu près jeu égal, signe, selon les auteurs, que certains savent repérer les meilleurs fonds et y accéder (Journal of Financial Economics, 2018). La même étude constate que leurs performances sont nettement moins dispersées que celles des fonds pris un par un : les très bons résultats pèsent moins, les très mauvais aussi.

Reste le décalage de l'information. La valeur d'une part de fonds de fonds additionne les valorisations communiquées par les fonds sous-jacents, elles-mêmes estimées et non observées sur un marché (voir cet article sur la valorisation). Elle reflète donc une situation arrêtée à la date des derniers rapports reçus.

Chez le caviste comme dans un fonds de fonds, la marge se paie sur chaque bouteille ; ce qu'elle rémunère, c'est l'accès aux domaines et le travail de sélection.

À retenir

• Un fonds de fonds investit dans d'autres fonds et non dans des entreprises : son métier est de choisir des gérants.
• Il apporte l'accès et la diversification, au prix d'un second étage de frais et d'appels de fonds à deux niveaux.
• La rubrique des coûts du DIC intègre les frais des deux étages ; les résultats des fonds de fonds sont moins dispersés que ceux des fonds pris isolément.